01

多年長跑，四度沖擊IPO

水牛奶界的“明星選手”廣西百菲乳業(yè)股份有限公司（百菲乳業(yè)），其沖擊滬市主板的征程終于迎來關(guān)鍵進展！全食在線注意到，公司首發(fā)申請近日獲得上交所受理。這可不是百菲乳業(yè)的首次嘗試——這已經(jīng)是它第四次向IPO發(fā)起沖擊了，其資本化道路堪稱一場跌宕起伏的“闖關(guān)”馬拉松。

回顧歷程，百菲的上市之路走得頗為坎坷。自2018年起，其母公司便開啟了叩響資本市場大門的第一步——掛牌新三板。2020年，公司更名為廣西百菲，并與控股子公司百菲乳業(yè)完成業(yè)務(wù)整合。然而，2021年，百菲乳業(yè)選擇從新三板摘牌，轉(zhuǎn)戰(zhàn)其他交易所尋求上市機會。2023年，公司重整旗鼓，向上交所主板發(fā)起沖刺，遺憾再度折戟。百菲乳業(yè)在2024年6月再度回歸新三板，經(jīng)過一系列調(diào)整后，終于在今年5月迎來突破性進展。5月12日與國融*券簽署上交所主板上市輔導(dǎo)協(xié)議，并在短短兩天后（5月14日）將輔導(dǎo)備案板塊果斷由北交所變更為上交所主板。6月13日，公司收到了上交所的受理通知，宣告其重返上交所主板的夢想照進現(xiàn)實。

更令人矚目的是，作為國內(nèi)特色水牛奶賽道的領(lǐng)軍企業(yè)，百菲乳業(yè)在行業(yè)整體面臨挑戰(zhàn)的背景下，逆勢交出了一份堪稱驚艷的“成績單”：2022至2024年間，營收以近35%的復(fù)合增長率強勁攀升，歸母凈利潤的復(fù)合增速更是高達超60%！其盈利能力尤為突出，2024年毛利率沖上40.14%的高峰，大幅甩開行業(yè)平均水平10個百分點以上。

02

多重破圈，小眾奶的逆襲

根據(jù)網(wǎng)絡(luò)數(shù)據(jù)顯示，近年來水牛奶市場年復(fù)合增長率約為20%。

曾經(jīng)，受制于地域限制水牛奶的的主要受眾為兩廣地區(qū)居民。然而近年來，隨著消費者健康意識的提升，對于高品質(zhì)、高營養(yǎng)價值乳制品的需求日益增加。水牛奶因其富含蛋白質(zhì)、鈣質(zhì)及其他微量元素，且口感濃郁，受到越來越多消費者的喜愛。如今，水牛奶賽道玩家也越來越多。2010年皇氏乳業(yè)深交所上市、百菲乳業(yè)持續(xù)沖刺資本市場，頭部玩家還有認(rèn)養(yǎng)一頭牛、壯牛、天潤、西域春、美伊戀等。這一“小眾奶”正逐漸步入大眾視野并為廣大消費者所接受喜愛。

一道火起來的“小眾奶”還有綿羊奶、山羊奶、駱駝奶等等。隨著消費者需求的變化和頭部乳企的紛紛布局，小眾的“高嶺之花”們逐漸揭開“神秘的面紗”，為消費者所熟悉。

去年，蒙牛集團與新西蘭牧怡食品集團正式簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，引入南半球優(yōu)質(zhì)綿羊乳資源。同年，伊利與內(nèi)蒙古自治區(qū)阿拉善右旗政府達成戰(zhàn)略合作，政企合作，共同推動國產(chǎn)駱駝奶高質(zhì)量發(fā)展。

除了乳企巨頭紛紛布局外，小眾奶贏得大眾喜愛還有這些原因。

首先是其營養(yǎng)含量與功能精準(zhǔn)擊中消費者健康痛點。

綿羊奶蛋白質(zhì)、脂肪等干物質(zhì)含量與鈣、鎂等元素含量高于牛奶。同時，綿羊奶還含有多種生物活性成分：表皮生長因子、乳鐵蛋白、生物活性肽等，具有獨特的保健功能。同時綿羊奶在胃腸道、抗菌等方面也發(fā)揮重要作用，促進人類身體健康。

山羊奶富含優(yōu)質(zhì)蛋白、鈣及多種維生素，其脂肪球直徑約為牛奶的1/3，且含有更高比例的中鏈脂肪酸，更易被人體分解利用。其乳糖含量比牛奶低約10%，對乳糖不耐受者可能更友好，可減少腹脹等不適反應(yīng)。此外，山羊奶中的短鏈脂肪酸可能刺激腸道蠕動，輔助改善消化不良。

駱駝奶中含胰島素樣蛋白，其分子結(jié)構(gòu)與人體胰島素相似，可能通過延緩腸道對糖分的吸收，在一定程度上幫助穩(wěn)定餐后血糖水平。免疫球蛋白含量較高（約為牛奶的3倍），同時含有溶菌酶和維生素C，可通過激活免疫細(xì)胞，輔助提升機體對病原體的防御能力，適合免疫力較弱的人群。

其次是口感體驗方面，小眾奶為消費者帶來了更多新奇感。

以水牛奶為例，其脂肪含量在7%-10%之間，顯著高于普通牛奶的3%-4%；并且其乳脂球更小更易乳化，飲用起來有冰淇淋般綿密口感。其口感甘甜，一度被稱為“液態(tài)奶糖”。

由于水牛奶中的短鏈脂肪酸含量高，使其自帶焦糖香氣，與咖啡、烘焙等高端場景非常適配。Manner咖啡就曾推出過“水牛奶Dirty”，單店日銷超200杯，成為網(wǎng)紅爆款；頭部茶飲品牌喜茶曾推出過水牛乳雙拼波波和水牛乳雙拼抹茶，其原料甄選廣西優(yōu)質(zhì)水牛乳，一經(jīng)上市廣受好評，下架后品牌消費者紛紛呼吁返場。種種案例足見水牛奶風(fēng)味融合價值之高。

最后是渠道的變革與冷鏈技術(shù)的發(fā)展，讓消費者能在最短時間內(nèi)夠享受到更加優(yōu)質(zhì)的小眾奶產(chǎn)品。水牛奶原本局限于兩廣、云南等產(chǎn)區(qū)，如今通過社區(qū)團購、直播電商、即時零售等渠道可覆蓋全國?；适?、百菲等區(qū)域品牌借助IPO擴張產(chǎn)能；蒙牛、伊利兩大巨頭布局小眾奶賽道，都推動了這些品類的曝光。

03

小眾奶高增長難掩這幾大天花板

目前，我國乳業(yè)仍處在發(fā)展陣痛期，面臨原奶供給過剩、奶價下跌、終端需求不強等多重困境，一眾乳企也陷入減收減利的困局。許多乳企正積極擁抱小眾奶，嘗試突圍傳統(tǒng)業(yè)務(wù)增長乏力的局面。小眾奶賽道如此火熱，那么會有可能取代牛奶的地位嗎？

全食在線認(rèn)為答案是否定的，但小眾奶會在特定細(xì)分市場持續(xù)增長，并形成“牛奶為主、小眾補充”的格局。

首先是小眾奶產(chǎn)能有限。

以前文提到的百菲乳業(yè)為例，其招股書顯示公司生鮮水牛乳來源主要系通過自產(chǎn)和外購兩種方式。2022年至2024年，百菲乳業(yè)的外購生鮮乳占比分別高達100%、96.34%和94.95%，同期的自產(chǎn)生鮮乳占比僅僅分別為0%、3.66%和5.05%。

另外受奶水牛單產(chǎn)較低、存欄數(shù)量低等因素影響，雖然水牛奶供應(yīng)量在逐步增長，但短期內(nèi)難以大量增加奶源供應(yīng)，階段性奶源供應(yīng)緊張仍成為制約水牛乳制品行業(yè)發(fā)展的主要瓶頸。

根據(jù)網(wǎng)絡(luò)相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，一頭奶牛年均產(chǎn)奶量約5噸，而奶山羊僅400公斤，二者差距顯著。并且奶山羊因個體小、免疫力低，難以通過簡單擴群提升產(chǎn)能；單場最佳養(yǎng)殖規(guī)模約200頭，超規(guī)模養(yǎng)殖死亡率、產(chǎn)奶率都會有影響。

其次是價格不夠“大眾”親民。

物以稀為貴，牛奶3元/公斤，羊奶原奶成本達9元/公斤，水牛奶終端售價水牛奶約為19.8元/升。在高價的限制下，消費者對小眾奶僅僅是淺嘗輒止，復(fù)購率低，品類難以快速滲透下沉市場。

最后是消費場景仍存在一定桎梏。

小眾奶主要依賴禮品市場、高端餐飲（如咖啡店厚乳基底）等特定場景，尚未融入人們?nèi)粘ｏ嬍场ＥＤ虘{借性價比和普及度，仍是家庭早餐、烘焙、日常飲用的首選。

基于以上分析全食在線認(rèn)為小眾奶無法撼動牛奶作為“基礎(chǔ)營養(yǎng)品”的地位。但會憑借其功能與口感上的差異化優(yōu)勢，與牛奶形成互補，為消費者提供更多選擇。

山羊奶、駱駝奶、綿羊奶......這些曾經(jīng)的 “小眾選手”正以差異化優(yōu)勢，在牛奶主導(dǎo)的市場中撕開一道獨特的口子?；蛟S，小眾奶的真正價值，不在于 “取而代之”，而在于讓乳業(yè)市場在多元競爭中，走向更細(xì)分、更成熟的未來。